利率牛市收?qǐng)鲂璐?cái)政政策發(fā)力6月份主要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)相繼披露，貨幣寬松與信用緊縮并存，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率下行趨勢(shì)被繼續(xù)看
利率牛市收?qǐng)鲂璐?cái)政政策發(fā)力
6月份主要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)相繼披露，貨幣寬松與信用緊縮并存，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率下行趨勢(shì)被繼續(xù)看好。16日，長(zhǎng)債收益率刷新階段低點(diǎn)、期債創(chuàng)反彈新高。
機(jī)構(gòu)提示，緊信用反作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而倒逼貨幣放松的邏輯依然成立，同時(shí)，信用緊縮加大了違約風(fēng)險(xiǎn)暴露幾率，債市牛、熊并存，空前分化。未來(lái)需關(guān)注政策重心變化，雖然寬信用面臨障礙，但若財(cái)政政策發(fā)力，利率下行邏輯可能面臨挑戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)出爐 債市升勢(shì)重啟
7月以來(lái)，債市投資者重新將目光投向基本面，債券期、現(xiàn)貨價(jià)格在月初創(chuàng)下階段新高之后，一度陷入回調(diào)。
率先公布的是物價(jià)數(shù)據(jù)。6月CPI同比上漲1.9%，預(yù)期1.9%，前值1.8%;6月PPI同比上漲4.7%，漲幅較前值擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，且略高于預(yù)期的4.5%。在經(jīng)濟(jì)、貨幣擴(kuò)張放緩制約下，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，通脹水平難以明顯走高。
外貿(mào)數(shù)據(jù)隨后登場(chǎng)。按美元計(jì)，6月我國(guó)出口同比增加11.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期的9.5%;6月進(jìn)口同比增加14.1%，低于預(yù)期的21.3%，前值為26%。分析認(rèn)為，進(jìn)口數(shù)據(jù)一定程度上仍反映了需求的弱勢(shì)，目前機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)出口和貿(mào)易順差的預(yù)期較為謹(jǐn)慎。
備受債市投資者關(guān)注的金融數(shù)據(jù)于13日發(fā)布。此前，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)6月以信貸為代表的融資數(shù)據(jù)可能回暖，進(jìn)而影響后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勢(shì)頭。這也是本月初長(zhǎng)期利率債收益率在創(chuàng)下階段新低之后出現(xiàn)反彈的一項(xiàng)重要原因。
正如市場(chǎng)預(yù)期的那樣，6月信貸數(shù)據(jù)大幅放量，達(dá)1.84萬(wàn)億元，創(chuàng)5個(gè)月新高。然而，出乎很多人意料的是，6月份貨幣供應(yīng)和社會(huì)融資增速雙雙再創(chuàng)新低。6月末，M2同比增速進(jìn)一步降至8%，創(chuàng)歷史新低;當(dāng)月新增社會(huì)融資1.18萬(wàn)億元，雖高于前值水平，但仍低于預(yù)期，6月末社會(huì)融資余額為183.27萬(wàn)億元，同比僅增長(zhǎng)9.8%，再創(chuàng)新低。數(shù)據(jù)表明，表外回表趨勢(shì)下，信貸放松難以完全對(duì)沖表外融資縮水，社會(huì)整體信用供給仍在收縮。
信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制也得到驗(yàn)證。16日公布的二季度GDP同比增長(zhǎng)6.7%，較上個(gè)季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)一年半新低，但符合市場(chǎng)預(yù)期;6月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%，明顯低于預(yù)期值6.5%和前值6.8%;1-6月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速6.0%，較前值6.1%繼續(xù)回落，其中地產(chǎn)投資保持韌性，也是整體投資增速的主要支撐點(diǎn)，但增速已較上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn);6月社零消費(fèi)同比增長(zhǎng)9%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，但汽車(chē)消費(fèi)仍構(gòu)成拖累。
機(jī)構(gòu)點(diǎn)評(píng)稱(chēng)，嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的背景下，信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的反作用加速顯現(xiàn)。在外部不確定性因素增多的同時(shí)，若內(nèi)部財(cái)政金融政策不及時(shí)調(diào)整，下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將繼續(xù)承壓。最終，數(shù)據(jù)的落地并未成為上漲的阻礙，反而充當(dāng)再度上漲的催化劑。
上周以來(lái)，債市已重啟升勢(shì)。7月16日，代表性的10年期國(guó)開(kāi)債收益率一度跌至4.16%，再創(chuàng)本輪行情新低;中金所10年期國(guó)債期貨亦于盤(pán)中創(chuàng)下本輪反彈新高。
寬貨幣與緊信用并存
從以往來(lái)看，一輪經(jīng)典的債券牛市行情演繹的模式往往是：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——貨幣放松——市場(chǎng)利率下行——信貸放量、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善——市場(chǎng)利率逐漸見(jiàn)頂——經(jīng)濟(jì)回升終結(jié)利率牛市。
今年以來(lái)，貨幣政策放松了嗎?答案是肯定的。最直觀的表現(xiàn)，就是流動(dòng)性變松了。
2017年銀行體系流動(dòng)性持續(xù)偏緊，且不穩(wěn)定。但進(jìn)入2018年，資金面突然變松了，而且持續(xù)穩(wěn)定偏松。今年春節(jié)長(zhǎng)假前，資金面持續(xù)寬松，一季度末風(fēng)平浪靜，就連6月末也沒(méi)有出現(xiàn)明顯波動(dòng)?？邕^(guò)半年末，資金面更是松得超乎想象。
本月初，銀行間市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率一度跌破2%;7天期回購(gòu)利率一度跌到2.5%以下，與央行逆回購(gòu)利率倒掛。這都是過(guò)去兩年來(lái)從未出現(xiàn)過(guò)的情況。
央行手握流動(dòng)性閘門(mén)，流動(dòng)性環(huán)境的變化，反映的就是央行流動(dòng)性調(diào)控態(tài)度的變化。從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”再到目前的“合理充裕”，貨幣政策專(zhuān)用術(shù)語(yǔ)的調(diào)整，證明了貨幣政策取向的微調(diào)。
而年初以來(lái)這波牛市行情仍具有明顯的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)特征。1月份長(zhǎng)債收益率拐頭向下，資金面持續(xù)超預(yù)期寬松是直接催化劑;近期債市收益率迭創(chuàng)年初以來(lái)新低，也與央行多次動(dòng)用準(zhǔn)備金工具，推動(dòng)流動(dòng)性進(jìn)一步改善有關(guān)。
進(jìn)一步看，年初以來(lái)政策微調(diào)、利率回落，根本原因還是出在基本面上，內(nèi)部去杠桿與外部貿(mào)易形勢(shì)變化，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性上升，倒逼貨幣政策回歸中性。
目前寬貨幣漸入佳境，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性一度重現(xiàn)極度寬裕的情景，但緊信用愈演愈烈，從寬貨幣(狹義流動(dòng)性)到寬信用(廣義流動(dòng)性)的傳導(dǎo)出現(xiàn)了梗阻。
“廣義緊狹義松的格局在6月份以來(lái)演繹到極致?tīng)顟B(tài)。”中金公司固收研究認(rèn)為，6月份金融數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前狹義流動(dòng)性寬松無(wú)助于緩解廣義流動(dòng)性緊張，原因可能在于，嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降、企業(yè)融資渠道收窄，信貸放量難以對(duì)沖非標(biāo)萎縮，貨幣政策放松難以快速有效解決信用收縮的問(wèn)題。
機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前是寬貨幣與緊信用的局面，這樣的狀態(tài)令債市最受益。一方面，流動(dòng)性環(huán)境改善，資金成本降低且穩(wěn)定性增強(qiáng);另一方面，信用緊縮施壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)尚不足慮。只是與以往行情不同，緊信用增加違約風(fēng)險(xiǎn)暴露幾率，在債券資產(chǎn)內(nèi)部，今年利率債、高等級(jí)債與中低等級(jí)信用債的分化達(dá)到空前的狀態(tài)。
總之，當(dāng)前緊信用抑制經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而倒逼政策調(diào)整的邏輯依然成立，這正是今年債市走牛的核心邏輯。利率債仍被看好，低等級(jí)信用債仍面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)等級(jí)利差將繼續(xù)擴(kuò)大。
關(guān)注財(cái)政政策動(dòng)向
從各方分析來(lái)看，當(dāng)前基本面和政策環(huán)境對(duì)債市依然友好，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率下行趨勢(shì)仍存，但也不是沒(méi)有隱憂(yōu)。一些機(jī)構(gòu)提示，關(guān)注未來(lái)財(cái)政政策的變化。
有觀點(diǎn)指出，貨幣政策寬松難以有效解決當(dāng)前信用緊縮的問(wèn)題。最近幾年諸多事實(shí)也表明，貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效用在下降，反而可能帶來(lái)金融加杠桿、房?jī)r(jià)泡沫、債務(wù)膨脹、匯率貶值等一系列副作用。
“從短期回購(gòu)利率跌至兩年前水平來(lái)看，貨幣政策已‘盡力了’。接下來(lái)，該看財(cái)政的表現(xiàn)了。”一位市場(chǎng)人士如是說(shuō)。
中金公司固收研報(bào)指出，從現(xiàn)實(shí)情況看，當(dāng)前無(wú)論是企業(yè)、居民還是城投平臺(tái)，債務(wù)杠桿率都已經(jīng)比較高，只有中央政府的杠桿率相對(duì)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家，因此中央政府加杠桿是平衡去杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較好的方案。
機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果下半年財(cái)政支出增速加快，并加大盤(pán)活存量財(cái)政資金的力度，那么將有助于企業(yè)存款回升，對(duì)M2形成一定的托底，財(cái)政支出也將提供一定的實(shí)體利潤(rùn)來(lái)源，緩解去杠桿的沖擊。
因此，財(cái)政政策的動(dòng)向，反倒開(kāi)始引起債市投資者的關(guān)注。近期收益率在創(chuàng)出今年新低之后，下行放緩、波動(dòng)加大，一定程度上也與市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策預(yù)期變化有關(guān)。
“如果暫時(shí)沒(méi)有看到中央財(cái)政大幅發(fā)力，那么利率應(yīng)該還是延續(xù)下降趨勢(shì)，尤其是利率債將會(huì)明顯受益。”中金公司固收研報(bào)指出。
