對于貨幣政策，官方給予的松緊預(yù)期，似乎總有向左向右的想象空間，亦可稱之為相機抉擇空間，因為，未來難以預(yù)料。過去的一周，無疑又有了更
對于貨幣政策，官方給予的松緊預(yù)期，似乎總有向左向右的想象空間，亦可稱之為相機抉擇空間，因為，未來難以預(yù)料。過去的一周，無疑又有了更多變數(shù)。(周鵬峰)
當前企業(yè)融資狀況正出現(xiàn)兩極分化：一面是國企、高信用評級民企、大型企業(yè)能繼續(xù)通過貸款和發(fā)行高等級信用債等方式獲取大量資金;另一面低信用評級民企與小微企業(yè)受困信用債違約事件增加，幾乎得不到資本的青睞。
在全球貨幣政策分化與美聯(lián)儲鷹派加息共振下，國內(nèi)貨幣政策趨緊趨松，正引發(fā)金融市場不小爭議。
一方認為中國理應(yīng)跟隨美聯(lián)儲加快貨幣政策收緊步伐，避免中美利差過度收窄導(dǎo)致資本流出壓力驟增，尤其近期貿(mào)易戰(zhàn)升級導(dǎo)致人民幣匯率下跌壓力驟增，更需采取偏緊貨幣政策提振人民幣匯率吸引外資。
另一方則認為5月社融增長規(guī)模環(huán)比腰斬，加之近期公司信用債違約事件增加與股市低迷，表明金融去杠桿正出現(xiàn)“負面效應(yīng)”，應(yīng)適度放寬貨幣政策提振市場，避免經(jīng)濟滑坡。
“目前各方各執(zhí)一詞，誰也說服不了誰。”一家券商宏觀經(jīng)濟分析師直言。
不過6月18日央行官網(wǎng)刊發(fā)有關(guān)負責(zé)人接受媒體采訪的文章稱，穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動性合理穩(wěn)定。盡管出現(xiàn)了一些實質(zhì)性違約事件，但近期新增違約總體呈點狀分布，未呈現(xiàn)風(fēng)險集中的趨勢，債券違約率總體水平不高。截至2018年5月末，公司信用類債券違約后尚未兌付的金額663億元，占余額的比重為0.39%。
兩天后的國務(wù)院常務(wù)會議指出要堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕和金融穩(wěn)定運行。
這似乎對松緊之爭給出了答案。國泰君安宏觀經(jīng)濟研究員華長春發(fā)布最新報告指出，當前趨勢相當清晰——貨幣政策邊際略有放松，對沖宏觀審慎收緊;財政政策則是“堵后門、開前門”，規(guī)范地方政府融資渠道，但總體仍是積極的財政政策。
但政策能否實現(xiàn)最大效應(yīng)，難點則在于執(zhí)行層面能否形成合力，比如在貨幣政策邊際放松對沖宏觀審慎收緊層面，盡管央行運用了定向降準、抵押品擴容等流動性調(diào)控工具，若沒有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)調(diào)控長效機制建立等配套協(xié)同，就難以化解上一輪貨幣擴張所留下的金融風(fēng)險，以及當前信用風(fēng)險所產(chǎn)生的副作用。
“其實，在穩(wěn)貨幣、寬信貸、緊信用為主的金融監(jiān)管主基調(diào)環(huán)境下，如何適度放寬緊信用政策解決金融去杠桿過程中出現(xiàn)的信用債違約、企業(yè)融資難等問題，引導(dǎo)市場重新恢復(fù)投資信心，或許才是關(guān)鍵。”上述券商宏觀經(jīng)濟分析師指出。
值得注意的是，近日央行成立了國際金融風(fēng)險跟蹤組，該跟蹤組的一項重要工作被認為就是跟蹤分析美聯(lián)儲鷹派加息對新興市場國家金融市場的持續(xù)沖擊，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展狀況制定應(yīng)對策略。
松緊之爭探因
6月12日，央行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，5月社會融資規(guī)模增長7608億元，增長規(guī)模環(huán)比減少51%，創(chuàng)下22個月來新低，M2增長8.3%，仍舊低位運行。
在上述券商宏觀經(jīng)濟分析師看來，這主要是金融強監(jiān)管、壓通道、去杠桿的結(jié)果——由于銀行投向非銀機構(gòu)的資金被壓縮，減少了資金空轉(zhuǎn)，資金鏈條縮短與大量資金回表，導(dǎo)致大量企業(yè)融資渠道大幅收窄，令實體經(jīng)濟融資受到一定幅度沖擊。
21世紀經(jīng)濟報道記者多方了解到，當前企業(yè)融資狀況正出現(xiàn)兩極分化：一面是國企、高信用評級民企、大型企業(yè)能繼續(xù)通過貸款和發(fā)行高等級信用債等方式獲取大量資金，另一面低信用評級民企與小微企業(yè)受困信用債違約事件增加，幾乎得不到資本的青睞。
“如今信用評級在AAA以下的民企幾乎很難發(fā)行新的短期融資券與企業(yè)信用債募資，即便開出年化逾12%的利率，資本市場也不敢接盤。”一家大型券商投行部主管直言。加之資管新規(guī)操作細則尚未落地，部分銀行與信托等機構(gòu)叫停了非標、債券融資業(yè)務(wù)，進一步加劇了企業(yè)融資難度，這也是不少人呼吁適度寬松貨幣政策的主要原因之一。
但央行參事盛松成認為，盡管金融去杠桿導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境趨緊，貨幣政策也不應(yīng)就此放松，否則金融去杠桿效果可能前功盡棄。
“事實上，金融強監(jiān)管在抑制資金空轉(zhuǎn)方面正取得階段性成效，促使資金更多地、更有效率地流向?qū)嶓w經(jīng)濟，因而M2與實體經(jīng)濟的相關(guān)性在邊際上會提高。”他強調(diào)說。
具體而言，2008年之前銀行主要通過傳統(tǒng)信貸方式向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金，M2增速與GDP增速相關(guān)系數(shù)為0.24。2008年金融危機后，隨著大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策出臺與銀行大量放貸，其間M2與GDP增速相關(guān)系數(shù)降至0.18;過去一兩年金融去杠桿，金融體系內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)不斷壓縮令大量資金直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟，僅2017年-2018年3月期間M2與名義GDP增速的相關(guān)系數(shù)上升至0.64。
在他看來，當前金融去杠桿的邊際力度可以逐步趨緩——相比此前穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，央行應(yīng)考慮調(diào)節(jié)定向降準、MLF等工具，讓貨幣政策更趨穩(wěn)健中性。
實際上，多位銀行金融市場部交易員坦言，今年以來貨幣政策邊際趨于寬松，具體表現(xiàn)在融資市場利率下降。
央行數(shù)據(jù)顯示，10年期國債收益率從去年底的接近4%下降到3.6%左右。2018年5月，同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別為2.72%、2.82%，比上年同期低0.16和0.11個百分點，年初以來累計下降0.20和0.29個百分點。
也因此，一位堅持貨幣政策理應(yīng)趨緊的銀行宏觀經(jīng)濟學(xué)家認為，當前企業(yè)融資難度增加、信用債違約事件增多的根本原因，不是金融去杠桿與貨幣政策緊縮，而是緊信用政策所致。央行應(yīng)跟隨美聯(lián)儲鷹派加息加快貨幣政策收緊步伐，即便不直接加息，也應(yīng)適度提高再融資市場利率，將中美利差維持在合理區(qū)間。
在他看來，在當前全球貨幣分化觸發(fā)美元迭創(chuàng)年內(nèi)新高的壓力下，人民幣匯率之所以沒有大幅貶值，一個重要原因是今年以來金融市場擴大對外開放吸引了大量境外資本投資境內(nèi)債市，比如今年一季度中國資本和金融賬戶創(chuàng)造282億美元順差，帶動儲備資產(chǎn)增加262億美元，很大程度抵消了美元鷹派加息帶來的資本流出壓力。
“海外資金之所以愿意投資境內(nèi)證券市場，一方面是人民幣匯率相對堅挺，另一方面中美利差始終保持在70個基點以上。”他坦言，若美聯(lián)儲持續(xù)鷹派加息而中國不跟隨，海外資金就會擔(dān)心中美利差大幅收窄，加之中美貿(mào)易摩擦升溫，最終觸發(fā)資本回流壓力驟增。
緊信用之困
在多位金融業(yè)內(nèi)人士看來，相比貨幣政策松緊爭議，要破解當前企業(yè)融資難度加大，信用債違約事件增多，股市低迷等問題，最需要解決的是緊信用問題。
21世紀經(jīng)濟報道記者多方了解到，當前金融機構(gòu)對企業(yè)融資普遍持謹慎態(tài)度。6月1日銀保監(jiān)會印發(fā)了《銀行業(yè)金融機構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法(試行)》，不少城市銀行迅速行動，對當?shù)刭J款余額超過20億元，擁有逾3家貸款銀行的當?shù)仄髽I(yè)建立聯(lián)合授信機制，對負債率較高的企業(yè)采取不予續(xù)貸的防風(fēng)險去杠桿措施。
“其實辦法規(guī)定銀行可以對這類企業(yè)自愿建立聯(lián)合授信機制，形成一定幅度的彈性操作空間協(xié)助企業(yè)渡過融資難關(guān)，但在金融去杠桿防風(fēng)險的大環(huán)境下，銀行寧可讓企業(yè)日子過得苦一點，也不愿讓自身陷入壞賬風(fēng)波。”一位城商行信貸部主管向21世紀經(jīng)濟報道記者坦言。
此外，該主管聽聞不少城商行鑒于資管新規(guī)細則尚未出臺，暫停資管部門投行業(yè)務(wù)，為當?shù)卮笮推髽I(yè)提供非標資產(chǎn)或發(fā)債融資方案被擱置，客觀上導(dǎo)致企業(yè)資金鏈捉襟見肘。一家地方大型民企負責(zé)人表示自己就是這一局面的“受害者”。
“當?shù)毓煞葜婆c國有銀行都在不斷收緊信貸，每周我不得不跑兩三家當?shù)爻巧绦信c農(nóng)商行，看看有沒有信貸騰挪空間。但他們告知無法為企業(yè)提供借新還舊支持，加之明年一季度資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機構(gòu)同業(yè)存單被納入MPA考核，表外業(yè)務(wù)規(guī)模還將進一步壓縮，希望企業(yè)能盡早償還此前結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品本金利息。”他向21世紀經(jīng)濟報道記者直言，這是創(chuàng)業(yè)10多年以來見到過的銀行最嚴放貸標準，若他將企業(yè)大部分現(xiàn)金流用于償還貸款本息，業(yè)務(wù)將很快陷入停滯。
“不過，需要區(qū)分的是，近期信用債違約事件增加與企業(yè)融資難度增加，到底是市場流動性匱乏，還是企業(yè)通過債務(wù)支撐業(yè)務(wù)過度擴張所致。”上述城商行信貸部主管強調(diào)說，當前不少企業(yè)的困境或多或少與自身管理不善相關(guān)，包括企業(yè)現(xiàn)金管理能力缺乏、盲目擴張，涉足不熟悉的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域等。企業(yè)一旦遭遇資金困境就指望政府釋放流動性，難免存在風(fēng)險轉(zhuǎn)移的“嫌疑”。
值得注意的是，今年以來，央行定向降準釋放資金4000多億元，繼續(xù)運用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和PSL等工具引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”、扶貧以及棚改、水利等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度等。
在上述券商宏觀經(jīng)濟分析師看來，這似乎意味著相關(guān)部門認為金融去杠桿主要對小微企業(yè)等特定實體經(jīng)濟領(lǐng)域帶來融資難題，需要定向降準等措施解困。至于不少企業(yè)因盲目擴張或管理不善造成的資金周轉(zhuǎn)困難，則需要企業(yè)自己解決。
6月20日，國務(wù)院常務(wù)會議部署進一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴，其中包括支持銀行開拓小微企業(yè)市場，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉(zhuǎn)股項目落地。不過多位業(yè)內(nèi)人士認為，要全面解決金融去杠桿所衍生的企業(yè)融資難與信用債違約等問題，還需多個部門群策群力。
“目前金融強監(jiān)管處于單兵突進的境地，若沒有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整(包括允許僵尸企業(yè)破產(chǎn)等)，以及房地產(chǎn)調(diào)控長效機制建立等配套措施，金融風(fēng)險防范攻堅戰(zhàn)未必能打好。畢竟，信用債違約、股市低迷、投資信心削弱等問題，一方面考驗的是貨幣政策、金融監(jiān)管能否因時制宜，另一方面考驗的是實體經(jīng)濟能否形成優(yōu)勝劣汰與長效穩(wěn)健發(fā)展機制，讓金融資源得到更有效的配置，避免金融強監(jiān)管與去杠桿負面效應(yīng)不斷涌現(xiàn)。”一家國內(nèi)大型私募基金首席經(jīng)濟學(xué)家向21世紀經(jīng)濟報道記者直言。
